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文｜乔芊体育游戏app平台

剪辑｜杨轩  

无东谈主问津的优等生

很难假想，上市迄今一年多、股价涨了 12 倍的老铺黄金，在一级市集时是个乏东谈主问津的案子。

2023 年 8 月，老铺黄金创始东谈主徐精粹决定烧毁苦等数年的 A 股，转战港股，并把交表技巧锁定在当年 11 月。此刻，这家成就了 14 年的公司还从未进行过任何一轮融资。

一个 Pre-IPO 轮从天而下，但留给一级市集投资东谈主的窗口却稀奇一刹。"创始东谈主的作风很绽放，你们能赶上就赶，赶不上 IPO 还有契机。"一位接近徐精粹的投资东谈主告诉 36 氪。

黑蚁是荒僻坚决的入局者。在合资东谈主级别的投决会上，老铺黄金全票通过。随后，作念尽调、合同谈判、估值协商等经过"相等压缩地跑完"，只花 2 个月责罚了这笔投资——按 52.25 亿东谈主民币估值，黑蚁领投了 1.75 亿元。这亦然老铺收到的唯逐一张领投 TS（Term Sheet，初步投资条件）。

唯二入局的另一方是豫园股份——老铺此前在上海唯一门店场所地"豫园"背后的母公司。无东谈主比他们更心知肚明那家地标门店确凿切活水和筹备情况。

但除此之外，"其他东谈主都是来了，又走了。"一位接近这轮融资的东谈主士告诉 36 氪。

即使到了半年后的 IPO 基石轮，老铺黄金也远莫得到"抢手"的地步。

路演时感有趣有趣的机构寥寥，腾讯"还跟创始团队砍了一番价钱"，才最终认购了 3500 万好意思金。CPE 源峰和公募南边基金鉴识认购了 1050 万好意思金——"原因是事迹能相沿，价钱也不高。"一位接近 CPE 的东谈主士对 36 氪称。

一个要津的转机是老铺黄金在 8 月底发布的中期报表：2024 年上半年，利润同比暴涨近 200%。这让它正本就不高的订价，透彻掉到了地板上。

"正因为低廉，许多投资者的心态其实是‘捡漏’。"一位接近老铺黄金 IPO 的投行东谈主士告诉 36 氪。

最终数字印证了捡漏者的猖獗：老铺黄金 IPO 开簿后，针对散户的"公开导售"逾额认购了 580 多倍，针对机构投资东谈主的"国际配售"逾额认购近 12 倍。2024 年 6 月上市今日，其收盘市值就达到 113 亿港元，这意味着，距离 Pre-IPO 轮不外半年，老铺的估值已翻了一倍。

再自后的故事东谈主尽皆知。奉陪节节攀升的金价、"破钞者在 skp 大排长龙"的头条新闻，以及"老铺事迹为什么既能碾压周大福，又能碾压卡地亚宝格丽"的漫长筹商，老铺的股价直线爬升，成为 2025 年港股破钞股中的大明星。

终于，对于这家公司的"共鸣"在二级市集造成了。与此同期，浓烈的懊恼情绪在一级市集彭胀。

据 36 氪了解，某顶级 VC 创始合资东谈主对内言辞猛烈地品评了破钞组，一个焦灼原因即是"丢了老铺"。

某投破钞的 VC 基金合资东谈主也在一个私东谈主阵势感叹，"咱们根蒂没看到这个案子"。

一家看了没投的基金如斯反想："其时筹商它到底是黄金照旧迫害，如果是黄金跟周大福没什么不同，迫害需要历史感，但它也莫得。"

某一线好意思元基金投资东谈主的缺憾之情愈加耐东谈主寻味："咱们里面反想过为什么没投到蜜雪，但莫得反想为什么没投到老铺，因为再给一次契机，咱们也看不懂。"

他们缺憾的不是错过，而是错过了两次——就算在 IPO 时斗胆"补枪"，这笔投资到今天的账面酬金，也能飘粗疏开稀奇 10 倍。

更缺憾的是，这并非孤例。

除了泡泡玛特和老铺黄金，玩物公司布鲁可、卡牌公司卡游，这些仍是上市和准备上市的、上半年热到发烫的破钞明星股们，还有一个巨大的共同点，那即是：在一级市集很少被看懂。

这究竟是为什么？

二级的情绪，明星的出身

  几家破钞公司上半年股价疯涨，出乎许多东谈主的料想。但市辘集照旧有东谈主首先感到了水温的变化。

严琦场所的投资基金一直细巧追踪茶饮行业，除了投成耐久，基石轮亦然一次要津的上车契机。从客岁到本年，长大熟谙的茶饮公司们集体赴港上市，要不要投、投谁、投多投少，每个决建都价值令嫒。

古茗，他们的决定是"不进"。固然公司事迹坐稳了行业第二，"但它基石轮最初的报价稀奇 300 亿港币（对应 20 倍 P/E），破发概率太大，把咱们吓退了。"严琦告诉 36 氪。一年前率先上市的茶百谈，就因订价太高经历了漫长破发，损害了不少投资者的信心。和严琦相似决定"不进"的，还有古茗早前的投资机构红杉。

蜜雪冰城，他们的决定是"少进"。其时，蜜雪冰城仍是是行业内唯逐一个"同店销售额"不仅莫得下滑、还防守了个位数增长的饱和龙头，基石轮开出的价钱（15 倍 P/E）也稀奇公允。然而，领有近 5000 家门店、被视为下一个增长弧线的外洋业务却尚未盈利。"咱们操心二级弗成容忍，终末仅仅小仓位买入。"严琦说。

过后诠释，这两个决建都过于保守。

大中型公司扎堆的茶饮行业如并吞个鲜嫩的切片——干预 2025 年，港股市集的"情绪"，仍是和 2024 年上半年茶百谈上市时判若云泥。

" 2022 年底 2023 年头，在 A 股证监会门口列队的公司有 1000 家，当今劝退到只剩 180 家傍边。"参与了多量 IPO 名堂标中资券商东谈主士 Jason 告诉 36 氪。"这 800 家要还想上市，要么去北交所，要么去香港，从募资额、价钱和包容度上看，去香港都是更优选。"

这其中，一度被传属于"红黄灯行业"的破钞企业，是由 A 转港的主力军。

资产一端，是苦盼上市的公司皆皆涌向香港。资金一端，是尖锐的钱又嗅到了契机。

"一是好意思元有降息预期，好意思元会流出到中国这么的新兴经济体；二是本年各人对 Mag 7 （科技股巨头）的信心比举座下滑（除了英伟达）；三即是 deepseek 和 AI 这一波叙事，让各人认为中国在竞争中就算不一定赢，但也不太会输。"一位专门为刊行方分析市集信息的投行东谈主士告诉 36 氪。

外资追溯了。"本年相比活跃的是亚洲、欧洲、中东的钱，好意思国的还没来往顾。"上述东谈主士称。

东谈主民币则愈加坚挺。4 月 2 号，特朗普秘书加征关税的那一天，通过"沪深港通"流入香港的资金有三百多亿港币，创下这个机制开闸以来的最高记录。"外资就会感觉到，岂论市集有多差，总会有中国内地的钱托底，他们的信心就更多了。"

前港交所主席李小加在近期跟 36 氪的一次调换中，如斯刻画这轮港股牛市："中国内地的资金不想流出到全球，外洋资金对中国资产的情绪从前两年的‘懦弱’重新变成了‘贪念’，于是协力在香港制造了这股风暴。"

严琦很欢畅志到我方"错过"了什么。古茗在 2 月 12 号上市今日的一刹破发后，股价一皆走高，6 月巅峰时达到刊行价的 3 倍；20 天后，上市募资多达 35 亿港币的蜜雪冰城，则确切风趣上引爆了市集。

一位接近蜜雪冰城 IPO 的投行东谈主士告诉 36 氪，"国际配售"部分的机构投资东谈主为了抢份额，"输攻墨守给完全不露面的创始东谈主递话"；有机构明明知谈只能能分到 1000 万的额度，然而要拍出了 1 亿的票据"以示至心"。另据 36 氪了解，即使是一家蜜雪的老投资方，想争取份额也并无太多主动权，只得订立一份比纸面商定本质更久的解禁合同。

互联网券商富途坐窝趁势而为，收拢"破钞大 deal 最容易看懂"的情绪，为部溜达户把资金杠杆加到了夸张的 200 多倍。最终，由于散户认购倍数稀奇 5000 倍，蜜雪 IPO 触发了港股的回拨机制，"公开导售"部分从原接洽的 10% 回拨到 50%，即散户告成挤占了机构的份额。

多数东谈主的狂欢才是确切的狂欢。至此，情绪达到了巅峰。

主管财经事务的香港财库局局长许正宇上周发文称，本年前七个月，港股共有 53 宗新股 IPO，超越当年三年中每一年的全年集资总数；安永则在《中国内地和香港 IPO 叙述》中称，"零卖破钞"是港股上半年 IPO 最活跃的版本，以 2228 倍的平均认购倍数位列各行业第一。

另一个更直不雅的是数字是：2025 上半年香港前十大 IPO 中，有 4 家是破钞企业，鉴识是海天味业、蜜雪冰城、古茗、布鲁可。6 月 23 号这一天，在港交所同期敲锣的三家公司，清一色都是破钞公司。

投行们闻风而动，为抢案子挤破了头。"一个名堂，恨不得今天中金去，翌日中信去，后天建投华泰也去了。"一位负责找案源的内资头部投行东谈主士告诉 36 氪。他的航空公司会员卡在客岁降成了银卡，但到本年 5 月时，又重新飞成了金卡。

收拢"窗口期"把公司卖个好价钱，成了创始东谈主们的开阔事。"我最近都在跟被投企业说，本年行情很好，能上的都马上去上。"一家投破钞的 VC 投资基金合资东谈主告诉 36 氪。

比起前几年上市的那些营业化不开朗或是耐久弃世的 AI 公司、Saas 公司、新动力公司，增长好利润也好的破钞公司，这一次站在了 C 位。"多数投资者的心态是，愿意给一个好公司溢价，也不会给一个烂公司平价。"

Wind 数据显现，本年上半年，南下资金（从"沪港通"、"深港通"流入香港市集的钱）净流入第别称的行业为"非必需性破钞"。

2025 上半年，港股很热，破钞更热，非刚需的"情绪味破钞"最热。

4000 亿港币的泡泡玛特、1700 亿的老铺黄金、2300 亿的蜜雪冰城，恰是在这么的情绪中出身的。

热钱期间的冷门礼聘

这一波交卷的破钞公司，在一级市集的融资大多要追忆到 2021 年前后，上一轮新破钞投资终末的狂热技巧。

其时，卡游和布鲁可照旧初露矛头的水下公司。它们都是高度依赖 IP 授权的生意——前者卖奥特曼和小马宝莉卡牌，后者卖变形金刚积木东谈主——破钞客群都是青少年，且都是"没什么用"的"情绪破钞"居品。

2020 年上半年，源码资本合资东谈主常凯斯第一次见到布鲁可创始东谈主朱伟松，这位此前凭借游戏公司"游族收罗"上市完竣钞票开脱的创业者，满怀顺心地挑剔着我方的新公司。

他说，用户不会为一个 IP 的"形象"买单，只会为一个 IP 的"神韵"买单。换句话说，印着奥特曼图片的抱枕是无风趣的，收拢奥特曼的某个 moment，"通过‘再筹算’作念好一块积木的神韵收复"，才是布鲁可确切的价值。

"这是一个相等猛烈的用户细察。"常凯斯对 36 氪说。同期他信服，积木玩物跟泡泡玛特的盲盒一样，不仅仅小孩子的，也会是成年东谈主的玩物——这会大大拉高生意的天花板。

源码由此成为布鲁可的强项支抓者。在 2020 年完成 Pre-A 轮领投后，尔后几次融资窗口源码都礼聘了加码。

险些并吞时期，红杉资本合资东谈主苏凯在为投资卡游奔跑，把它产业链上的相助方见了一遍。

2018 年，拿到奥特曼 IP 授权的卡游干预事迹爆发期，到 2021 年时收入初度冲破 20 亿。苏凯也曾供职的金鹰商贸是卡游的渠谈方，他和卡游创始东谈主李奇斌早年就熟谙，对线下生意也有超乎常东谈主的感觉。

"苏凯不看好线下的大多数零卖方法，但泡泡玛特和卡游这种以外。"一位接近卡游的东谈主士告诉 36 氪。

2021 年 6 月，红杉和腾讯连结完成了对卡游的 1.35 亿好意思金投资，红杉大笔认购 1.05 亿好意思金。这亦然卡游递交招股书之前的唯逐一轮融资。

此时卡游的估值约 10 亿好意思金。一位看了卡游的投资东谈主告诉 36 氪，按照上一年卡游利润来看，这个价钱稀奇于 30 多倍 P/E，"其时认为太贵了。"然而，若接洽到那年年中泡泡玛特在港股的 1000 亿市值，"这个价钱其实极少也不高。"

一些东谈主被价钱吓退，另一些东谈主则是"时机不合"。

谢梦场所的某一线基金一早就通过中间东谈主结子了卡游创始东谈主李奇斌，但直到 2021 年下半年，他们"才对这个案子有了点感觉"。其时卡游仍是完成了上述那轮融资，且迄今再莫得新的窗口大开。

"它本来就不太缺钱，因为现金流相等好，经销商都是现金现结。唯一花了点钱的是自建工场，但阿谁钱对它也不算多。"谢梦告诉 36 氪。

好的破钞公司不缺钱，上市前基本只融一轮、且主淌若为了寻肄业名投资机构的"背书"，这一切再次筑高了投资门槛。而如果更宏不雅地看，在 2021 年前后投"情绪破钞"，确凿号称冷门的礼聘。

其时破钞投资的主流是茶饮，这种东谈主东谈主都能看懂的生意。2020 年冬天，茶饮赛谈第别称蜜雪冰城的唯逐一轮融资推崇到最扣东谈主心弦的本事。"险些悉数投破钞的有名机构，还有腾讯京东百度这些大厂战投，全在谈。"一位蜜雪冰城投资东谈主说，"终末即是白刀子进，红刀子出。"

一个细节是，从 2019 年头见到创始东谈主团队，到 2021 年上半年完成打款，龙珠资本追踪蜜雪冰城长达两年，这是龙珠成就以来跟进技巧最长、单笔投资额最大的案子，"把其时账上剩下的全部 10 亿全放进去了。"

这反应了其时投资圈一个主流的、自后也被考据无误的领路：茶饮是中国东谈主的期间饮品，亦然一个确切的大生意，大到能容纳下好几个上市公司。

因此它值得花最苦的功夫，下最大的成本。除了蜜雪冰城，新茶饮的独创者喜茶，猛烈角逐行业第二名的古茗和茶百谈，一度高光无尽的茶颜悦色，黑马般的霸王茶姬，背后无不站满了投资机构。

事实上，2021 年就算不投茶饮，乱花迷东谈主眼的选项也繁密。拉面品牌马记永、陈香贵，烘焙品牌虎头局、墨茉点心局，零食平价渠谈零食很忙，都在那一年拿到数以亿计的投资。

牌桌上杀红眼的基金们将这些名堂标估值轰到了夸张的水平—— 100 亿的鲍师父，600 亿的卫龙，600 亿的喜茶，接近 1000 亿的元气丛林，都是在那一年出身的。自后的事实也诠释，这些"新破钞明星"都花了数年技巧、经历业务上的许多阵痛，才徐徐消化估值中的泡沫。

"其时可投的破钞公司太多了，根本看不到布鲁可和卡游这种公司身上。"某基金的破钞线合资东谈见识默说，"一个 80 后投资司理都偶然看得懂，就算看懂了，还要进取去训练 70 后、致使 60 后的雇主，这成本得有多高？"

除了"没必要"、"秘要释"，这种犹疑的情绪还有一条焦灼的暗线。

泡泡玛特 2020 年底上市后，跟着第一代顶流 IP Molly 事迹驱动下滑，第二代救援 IP 迟迟不见线索（2018 年签约的 Labubu 直到 2024 年才爆火 ），股价也在解禁期后一皆掉头往下，到 2022 年谷底只剩高点时的十分之一。

上市时的千亿市值如同黄粱一梦，看衰这家公司的声息重新占据了优势。据 36 氪了解，泡泡玛特准多焦灼推进，也都在阿谁阶段套现离场。

直到 2024 年，泡泡玛特市值重返 1000 亿，再到昨日，泡泡玛特市值戳破 4000 亿。38 岁的创始东谈主王宁横扫各样媒体头条，接洽泡泡玛特成为一门显学，"情绪破钞"也终于领有了姓名。

2024 年，蜜雪冰城营收 248 亿，利润 44 亿；同期泡泡玛特营收 130 亿，利润 34 亿（王宁称 2025 年营收稀奇 300 亿很纵脱）。回看蜜雪冰城和泡泡玛特这两种破钞公司，一种簇新的领路正在造成：大的生意确凿大，但小的生意却偶然小。

这天然亦然宏不雅经济环境剧变的效果。

1990 年之前，日本东谈主信服房价和薪酬永远会涨，我方毫不会休闲，因此斗胆贷款买房、猖獗破钞迫害。而干预衰败期，房价抓续下降，东谈主们减少买房、买超高溢价的迫害（更保值的黄金迫害不在此列）以及生养，转而破钞悦己型的臆造破钞居品。日本经济价值最高的 IP 宝可梦，即是这一时期出身的。

也曾发生在日本的事情正发生在中国，但东谈主们领路到它的深度和广度依然花了些技巧。

2025，重新想考"破钞投资"

眼看卡游两次递交招股书，张默决定终末一搏。

为了能在 IPO 中到手投进卡游，他场所的机构作念了周到的三手准备。"基石和锚定（即 IPO 的国际配售部分）都准备了钱，哪怕终末都没投进，也要在二级买进。"为了二级账户合规，他们还专门清仓了一支正本还在高涨的股票，给操作卡游留足空间。

但张默很快发现，被"弗成错过下一个泡泡玛特"情绪所欺诈的，远不单他一个东谈主。

本年 3 月，当他们想约见卡游治理层团队时，"仍是见不到了"。好扼制易托干系才赢得一个参加"非肃肃路演"的经历，这场调换之后发现，投资东谈主们心中对卡游价钱的预期，仍是稀奇了惊东谈主的 700 亿——对应 20 倍 P/E，比蜜雪上市订价的 15 倍还稀奇一大截。

"那段恰是情绪高潮的时候，泡泡玛特火，哪吒也火（卡游的哪吒 IP 卡片正在热卖）。"张默说。

固然脚下卡游的 IPO 迟迟未有推崇，估值也有所回落，张默依然强项看好这家净利率接近 40% 的公司，因为"单个 IP 确凿有周期，但一朝立住了，就算它在周期底部，依然有很大的营业价值"。

张默们的志在必得，还有一层原因——泡泡玛特、老铺黄金、卡游这些破钞明星公司，都在销售范围和利润上断层开拔点，远远甩开行业第二。换句话说，唯有投到第一才有风趣。

"当年是各人扎堆 copy 一个现存旅途，你模仿得快极少，我模仿得慢极少。但今天，好的中国破钞公司都是我方独创一个品类，我方趟出一条新路。"源码资本合资东谈主常凯斯说。"第别称考 100 是因为满分只须 100，第二名考 60 是因为它只能考 60。独创者和随从者有内容隔离。"

因此泡泡玛特很早就把宇宙范围内有后劲的 IP 签了个遍，这会堵住跟进者的路。而老铺黄金用中国传统文化制造"迫害"的想路，也会让师法者进退失踞——毕竟追求唯独无二的"差异化"，才是品牌生意的灵魂。

破钞难投，还因为创始东谈主们面孔互异，"高险阻低"。

毛戈平在创立好意思妆品牌前就成名和做生意多年，"眷属实力淳朴"，能纵脱在上市前从爆雷的老推进手里回购股份；卡游创始东谈主李奇斌则家里破过产，欠过几百万债务，还登上颠倒信东谈主名单；而老铺黄金创始东谈主徐精粹是一位 60 后，作念奋斗的红木生意起家，青睐保藏书画，和投资东谈主整整隔了一辈东谈主。

"投科技很敬重创始东谈主的履历，告成的东谈主会连络告成，但投破钞不是。"一位此前专注"投科技"，本年把一部分元气心灵转向"投破钞"的投资东谈主对 36 氪说。

他场所的一线东谈主民币基金以投资新动力和医疗见长。当年这家基金最引以为傲、"一战封神"的案子，是在很早期投中了宁德期间，并围绕其高卑劣作念了多量投资，酬金颇丰。

破钞曾是它们最不擅长的旯旮边界，但 2025 年破钞明星们的出身，让他们终于决定不再置之不顾。

 （36 氪任彩茹、钟艺璇对本文亦有孝顺。应采访对象要求体育游戏app平台，严琪、谢梦、张默为假名。）